孩子王IPO被指“刻意圈錢”？母嬰產(chǎn)品問題頻出

對于80后的童年，真假“美猴王”的橋段，想必一直在其腦海中回蕩，近日通過翻閱孩子王的招股書，這一幕似乎又再次浮現(xiàn)于腦海。在注冊制的風(fēng)口下，從新三板摘牌800余天后，曾經(jīng)的“嬰童零售第一股”孩子王再次向A股發(fā)起沖擊。

此次，新三板摘牌的孩子王兒童用品股份有限公司(以下簡稱“孩子王”)瞄準(zhǔn)了創(chuàng)業(yè)板。據(jù)了解，11月6日孩子王已完成問詢階段，距離IPO又近了一步。據(jù)招股書顯示，孩子王發(fā)行股票數(shù)量不超過約1.09億股，募集資金約24.49億元，保薦機構(gòu)為華泰證券。

但翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，孩子王不僅一直強調(diào)自身互聯(lián)網(wǎng)屬性，還多次強調(diào)“數(shù)據(jù)驅(qū)動”，但是從銷售收入來看，其主要來自于線下門店的直接銷售和掃碼購，合計占比達94.8%。

此外，市場上也有部分人質(zhì)疑，孩子王賬面尚有貨幣資金12.83億元，而擬在上市之后，用5億元補充流動資金的行為，這是否在刻意圈錢?

母嬰產(chǎn)品營收占比達9成單店效益出現(xiàn)下滑

據(jù)企查查顯示，孩子王成立于2012年6月1日，屬于零售業(yè)。孩子王主要從事母嬰童商品零售及增值服務(wù)，包括通過線下直營門店和線上渠道向目標(biāo)用戶群體銷售食品、衣物品、易耗品、耐用品等多個品類的產(chǎn)品，產(chǎn)品品種超過了1萬種且以中高端品牌為主。

自設(shè)立以來，公司立足于為準(zhǔn)媽媽及0-14歲嬰童提供一站式購物及成長服務(wù)。2016年12月9日，孩子王在新三板掛牌上市，上市首日市值突破140億元。2018年，由于發(fā)展規(guī)劃，公司從新三板退市，退市前公司市值約為167億元。然而，在沉寂了800天后，孩子王再度沖擊資本市場。

根據(jù)羅蘭貝格預(yù)測，我國母嬰行業(yè)消費規(guī)模將在2020年達到3.58萬億元，繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。

據(jù)招股書顯示，2017年到2019年，孩子王的業(yè)績持續(xù)增長，分別實現(xiàn)營業(yè)收入52.35億元、66.71億元、82.43億元;實現(xiàn)凈利潤0.94億元、2.76億元、3.77億元。目前孩子王的銷售收入主要來自于線下門店的直接銷售和掃碼購，合計占比達94.8%。

此外，2020年1-6月，孩子王實現(xiàn)收入38.45億元，歸屬凈利潤為1.66億元。從往年數(shù)據(jù)看，2019年，公司實現(xiàn)營收82.42億元，同比增長23.56%，較2018年27.42%的增速有所下降，同期歸屬凈利潤為3.77億元，同比增長36.76%，較2018年194.21%的增速大幅下降。

從收入構(gòu)成來看，孩子王的主營業(yè)務(wù)收入主要分為母嬰商品銷售收入、母嬰服務(wù)收入、供應(yīng)商服務(wù)收入和廣告收入;其中，母嬰商品銷售是孩子王最主要的收入來源，在2017年至2020年1-6月的收入占比分別為94.58%、92.23%、89.91%、90.56%?？梢钥闯?，孩子王銷售收入較為單一，九成收入來自于母嬰商品。

不過，多位業(yè)內(nèi)人士指出，近年來業(yè)績快速成長的孩子王，同時面臨著收入依賴華東地區(qū)、門店擴張較慢、單店收入下滑的問題。據(jù)了解，孩子王收入的增長主要得益于其快速擴張的門店。據(jù)招股書顯示，孩子王的門店由2016年10月的127家增加到2020年的363家。

與愛嬰室(603214.SH)不同，孩子王的門店主要是在大型商城的直營門店，平均面積超過2700平方米，最大門店面積超過7000平方米，而愛嬰室的單店面積僅在600平米左右。然而，對比愛嬰室發(fā)現(xiàn)，孩子王的大門店經(jīng)營模式不僅面臨其單位面積的銷售額小于愛嬰室的問題，而且其管理成本也較高。

截至2019年末，孩子王的管理費用率比愛嬰室高出0.8個百分點，凈利潤率比愛嬰室少2個百分點。而且，盡管孩子王已在全國19個省市都開設(shè)自營門店，但孩子王的收入仍依賴華東地區(qū)。在孩子王快速擴張的同時，其單店收入?yún)s在減少，2016年孩子王單店的平均收入在0.35億元/年左右，而根據(jù)2019年的數(shù)據(jù)，單店平均收入已下降到0.23億元/年。

某投行人士表示，雖然報告期內(nèi)營收業(yè)績趨于增長，但在2017年前，孩子王的營收業(yè)績一直處于虧損狀態(tài)。可以看出，孩子王現(xiàn)在遭遇的困難與西裝業(yè)龍頭希努爾極為相似。五年前，正當(dāng)西裝行業(yè)的需求疲軟，終端價格上漲難以為繼之際，希努爾卻選擇加速對外擴張的舉措，從而導(dǎo)致生產(chǎn)成本成倍增長，使得公司的利潤率開始快速下滑。最終于2014年，希努爾直接轉(zhuǎn)盈為虧，虧損額高達4659萬。雖然后期經(jīng)歷過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，不過，股價始終在5元左右的低位徘徊。

從希努爾的案例可以看出，對于孩子王來說，由于新開門店需要經(jīng)歷店面裝修、宣傳等前期投入，與此同時，顧客對新開店鋪建立信任需要一個過程。因此，新開門店從開業(yè)到實現(xiàn)盈利需要經(jīng)歷一個漫長的市場培育期，在行業(yè)整體并不是那么樂觀的背景下，這無疑加大了不確定風(fēng)險。

缺乏電商基因，孩子王“數(shù)據(jù)驅(qū)動”是個偽命題?

近期社會各界對于公司屬性的爭論日趨激烈，圍繞著螞蟻集團是科技公司還是金融企業(yè)?小米集團到底是家互聯(lián)網(wǎng)公司還是硬件公司?這些問題在螞蟻金服上市前更是被推向高潮。筆者帶著上述疑問翻閱孩子王招股書發(fā)現(xiàn)，孩子王也在一直強調(diào)自己的互聯(lián)網(wǎng)屬性，但正如上文所述，主營業(yè)務(wù)收入9成來自于線下實體店，何談數(shù)據(jù)驅(qū)動?

據(jù)了解，孩子王的銷售渠道可分為直營門店線下銷售、掃碼購銷售和電商平臺銷售三大類。其中掃碼購業(yè)務(wù)系公司于2017年推出的，整合了小程序、微信支付、掃一掃等產(chǎn)品功能，顧客可在店內(nèi)通過掃描商品條形碼直接下單自助結(jié)賬，再由客戶自提或門店直接配送到家。

此外，公司還推出了“店外掃碼購”業(yè)務(wù)，在原有基礎(chǔ)上進行升級，消費者在孩子王APP、小程序中選定門店或通過在店外掃描商品條形碼購買商品，并由就近門店直接配送到家。電商平臺銷售則是由消費者直接通過移動端APP、微信公眾號、小程序、微商城以及第三方平臺如天貓商城在線下單購買。

從上表可以看出，報告期內(nèi)，孩子王一直強調(diào)數(shù)據(jù)驅(qū)動的概念，其線上平臺銷售金額分別為25,800.29萬元、36,160.52萬元、54,852.31萬元、33,885.13萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比分別為4.98%、5.47%、6.73%、8.88%，占比逐步提升，但線上平臺總額卻在大幅下降。

與此同時，由于新冠疫情的影響，線下門店的弊端正在逐漸顯現(xiàn)出來。2020年一季度受疫情影響，公司門店的到店業(yè)務(wù)出現(xiàn)了暫停營業(yè)的情況。雖然二季度后，線下門店逐步恢復(fù)營業(yè)，但截至2020年1-6月，華東地區(qū)的業(yè)績還是出現(xiàn)大幅縮減的跡象。

此外，某券商分析師表示，對于母嬰行業(yè)來說，現(xiàn)在正面臨一個棘手的問題，就是母嬰行業(yè)是否長期具備可持續(xù)運營的基礎(chǔ)?

從上表可以看出，孩子王在母嬰商品方面的銷售收入主要來自于奶粉、紙尿褲、洗護用品及零食輔食類商品的銷售。報告期內(nèi)，上述四類商品銷售收入合計分別為381,341.88萬元、500,524.64萬元、619,176.95萬元和306,187.48萬元，占同期商品銷售收入的比重分別為77.02%、81.36%、83.55%和87.91%。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)孩子王的母嬰商品銷售收入占營業(yè)收入的比例均在90%左右，是公司的主要收入來源。母嬰商品銷售收入項下，奶粉的收入占比最高。孩子王奶粉收入占比從2017年的43.34%增長至2019年的53.99%，雖然說是母嬰綜合賣場，但孩子王超過一半的收入來自于奶粉，而且比例還在不斷上升。

不過，業(yè)內(nèi)人士表示，雖然近年來孩子王奶粉收入占比有所上升，但基本上它服務(wù)的用戶周期還是相對比較短的。一般家庭，伴隨著孩子年齡的增加，所喝奶粉的比例會呈現(xiàn)快速下降的趨勢，這就意味著兩三年以后就要找到新的顧客，這或許是一個很大的難題。

2010年至2016年，我國新生人口數(shù)量呈整體上升趨勢，尤其是2016年在“全面二孩”政策正式實施后，當(dāng)年人口出生率達到12.95‰，出生人數(shù)達到1,786萬人，創(chuàng)2000年以來最高峰。不過，隨著政策紅利的全面釋放，我國新生兒出生率從2017年開始連續(xù)下滑，到2019年降至10.48‰，人口紅利逐漸減退。

未來，如果我國人口出生率仍維持下滑趨勢，將對母嬰零售行業(yè)產(chǎn)生一定的影響。從這個維度考量，自然會加大類似于孩子王這樣母嬰專業(yè)店獲客的難度和壓力。

從上文可以看出，目前孩子王的數(shù)字化搭建還在摸索中，持續(xù)盈利能力仍然面臨諸多不確定性。而線下門店的擴張會因為市場培育期的長短差異、跨區(qū)域發(fā)展對經(jīng)營管理提出更高要求等因素，從而導(dǎo)致孩子王未來的營收，仍需面臨更多的不確定性。

母嬰產(chǎn)品問題頻出被監(jiān)管部門多次處罰

據(jù)招股書顯示，孩子王本次計劃融資24.5億元，其中15.3億元用于建設(shè)全渠道零售終端，也就是開設(shè)新店。未來3年，將在22個省(市)建設(shè)300家數(shù)字化直營門店。某投行人士表示，在人口紅利逐漸減退的背景下，孩子王仍然一如既往的投入15個億開設(shè)300家新店，這種舉措實在讓人難以理解。

與此同時，2020年初突如其來的新冠疫情，使諸多行業(yè)受損，尤其是以線下業(yè)務(wù)集中的行業(yè)最為嚴(yán)重，類似于商業(yè)綜合體幾乎處于停擺狀態(tài)。此時孩子王卻急于補充流動資金繼續(xù)擴大線下業(yè)務(wù)規(guī)模，這種行為真能為公司帶來可持續(xù)增長的經(jīng)濟效益嗎?

孩子王自2017年才開始實現(xiàn)正向盈利，不過，其資產(chǎn)狀況卻未有明顯改善，其資產(chǎn)負(fù)債率依舊居高不下，2017-2019年，資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.20%、60.52%、60.87%。相較行業(yè)均值53.54%、53.66%和58.31%，孩子王的負(fù)債率高于行業(yè)均值水平。2018年末、2019年末和2020年6月末，公司流動負(fù)債總額分別較上年末增長13,307.80萬元、54,573.04萬元和14,980.82萬元，增幅為7.73%、29.41%和6.24%。

據(jù)悉，孩子王控股股東汪建國以及其控制的五星控股仍在為孩子王提供合計金額高達15.86億元的擔(dān)保。然而，與孩子王的高負(fù)債率不相符的情況是，在實控人為孩子王提供巨額擔(dān)保的同時，孩子王卻在大量購買理財產(chǎn)品。資料顯示，2019年孩子王的交易性金融資產(chǎn)為8.94億元，當(dāng)期財務(wù)費用收益額為294萬元。2020年1-6月，其財務(wù)費用收益額達1543萬元。

一邊實控人通過大額擔(dān)保借款，一邊購買銀行理財產(chǎn)品使得財務(wù)費用為正。那么，孩子王是否真的缺錢呢?某券商分析師表示，這其實是孩子王的一種會計運作手法，通過延長對供應(yīng)商的回款周期，使用手里的現(xiàn)金流購買理財以增厚利潤。2019年末，孩子王的應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)在當(dāng)期流動負(fù)債中的占比超過60%，合計高達15.05億元，同期，孩子王的投資收益(主要是理財收益)為4965.41萬元，在當(dāng)期凈利潤中的占比為13.26%。

此外，市場也有部分人質(zhì)疑，孩子王擬在上市之后用5億元，補充流動資金的行為，是否在刻意圈錢?

通過翻閱招股書可以發(fā)現(xiàn)，孩子王似乎并不缺錢。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，孩子王賬面貨幣資金高達12.83億元，較2018年增加3.89億元，加上包括結(jié)構(gòu)性存款2億元，非保本浮動收益銀行理財產(chǎn)品3.23億元，交易性債券投資達3.7億元在內(nèi)的合計交易性金融資產(chǎn)約9億元，可用資金超過20億元。其募投資金補充5億流動資金的行為，令外界生疑。

另外，孩子王在其線下門店出售的產(chǎn)品存在質(zhì)量問題，2020年4月7日，江蘇省市場監(jiān)管局發(fā)布的兒童及嬰幼兒睡袋產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督抽查分析報告顯示，2019年4季度，江蘇省市場監(jiān)督管理局對兒童及嬰幼兒睡袋產(chǎn)品質(zhì)量進行了監(jiān)督抽查。其中，“孩子王”南京棲霞招商花園店銷售的納維亞分腿睡袋抽檢不合格，該產(chǎn)品商標(biāo)為WinbetterMini，貨號為M7-80211，標(biāo)稱生產(chǎn)企業(yè)為石家莊旺貝特服飾有限公司，不合格項目為附件抗拉強力。

據(jù)不完全統(tǒng)計，報告期內(nèi)孩子王及其旗下分公司、子公司曾因銷售不合格產(chǎn)品被天津、寧波、余姚、重慶、濟南等多地市場監(jiān)督管理局處罰過。與此同時，伴隨著雙十一落下帷幕，國內(nèi)電商專業(yè)消費調(diào)解平臺“電訴寶”接到用戶投訴孩子王兒童用品股份有限公司旗下“孩子王承諾不兌現(xiàn)引糾紛，囤購商品售后更換遇推諉。

據(jù)悉，“孩子王”存在發(fā)貨問題、售后服務(wù)、商品質(zhì)量、網(wǎng)絡(luò)售假、訂單問題、退換貨難等問題。安徽省的譚女士反映：因“孩子王”導(dǎo)購?fù)扑]購買紙尿褲后期隨時換型號，于是囤了16包紙尿褲，現(xiàn)在還剩8包，因為孩子漏尿等原因要換型號，商家導(dǎo)購?fù)泼摴艿膰?yán)了，購買倆個月內(nèi)才能換?，F(xiàn)在紙尿褲沒人處理，之前的紙尿褲負(fù)責(zé)導(dǎo)購也沒在做了，負(fù)責(zé)人現(xiàn)在不處理反而讓譚女士自己賣掉。

此外，某地李先生于2020年3月23日在孩子王APP購買花王拉拉褲，寶寶用后半小時就出現(xiàn)嚴(yán)重屁股濕疹等問題，疫情期間也不方便去醫(yī)院，為此，好幾個晚上都是媽媽抱著睡覺，大人小孩苦不堪言。后來在物美超市買了花王拉拉褲卻沒任何問題，對比物美超市和孩子王APP買的同款花王拉拉褲，吸水性和表面干燥程度完全不同。

在孩子王APP平臺協(xié)商，孩子王不肯提供任何檢測報告，堅持說他們產(chǎn)品沒任何問題，態(tài)度惡劣，侵犯消費者權(quán)益。

針對產(chǎn)品質(zhì)量安全問題，孩子王表示，公司對母嬰商品的采購、倉儲、物流、配送等環(huán)節(jié)進行全流程管控和數(shù)字化管理，對于已發(fā)生的處罰一直在改進，并制定多項措施保障產(chǎn)品質(zhì)量，包括完善的產(chǎn)品質(zhì)量控制體系，定期和不定期的對供應(yīng)商產(chǎn)品質(zhì)量進行抽檢，根據(jù)供應(yīng)商的生產(chǎn)能力、供應(yīng)質(zhì)量等數(shù)據(jù)定期對合作的供應(yīng)商進行評估和淘汰等。

與其他行業(yè)相比，母嬰消費的突出特征在于消費者對產(chǎn)品質(zhì)量安全高度重視，意味著公司承擔(dān)的責(zé)任也更大。如若不能對采購、運輸、倉儲及銷售等各個環(huán)節(jié)進行嚴(yán)格的質(zhì)量把控，且高效執(zhí)行各項控制制度和實施措施，進而造成銷售的產(chǎn)品出現(xiàn)重大質(zhì)量問題或由此使聲譽受損，可能對公司業(yè)績造成沉重打擊。作者：凌夏

關(guān)鍵詞： 孩子王IPO 問題