存貨周轉(zhuǎn)率低于同行 銳捷網(wǎng)絡(luò)"被分拆"上市前景幾何

自去年12月，A股分拆上市新規(guī)《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》正式落定后，市場(chǎng)便掀起了一股分拆上市的熱潮。

12月18日，星網(wǎng)銳捷(002396.SZ)控股子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)"銳捷網(wǎng)絡(luò)")創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)獲深交所受理。招股書(shū)顯示，銳捷網(wǎng)絡(luò)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品及云桌面解決方案的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售。

就業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，銳捷網(wǎng)絡(luò)凈利潤(rùn)雖已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但細(xì)究發(fā)現(xiàn)，公司的盈利情況并非表面那么"光鮮"。作為高新技術(shù)企業(yè)而享有的國(guó)家稅收優(yōu)惠對(duì)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)起到了推波助瀾的作用。此外，隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率不斷下降，銳捷網(wǎng)絡(luò)能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中突圍仍有待考驗(yàn)。

盈利倚重稅收優(yōu)惠

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，控股股東星網(wǎng)銳捷持有公司51%的股份。2020年4月29日，星網(wǎng)銳捷發(fā)布公告稱(chēng)擬將銳捷網(wǎng)絡(luò)分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股價(jià)便一路走跌。據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，自公告日起至12月25日，星網(wǎng)銳捷區(qū)間跌幅已達(dá)39%。在此期間內(nèi)，公司所處行業(yè)板塊跌幅僅4%，大盤(pán)漲幅33.48%。

就業(yè)績(jī)來(lái)看，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)凈利潤(rùn)分別為3.3億元、3.52億元和3.93億元。盡管近三年仍維持正增長(zhǎng)，但細(xì)究發(fā)現(xiàn)，公司的盈利情況并非表面那么"光鮮"。招股書(shū)顯示，銳捷網(wǎng)絡(luò)因滿足高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定而享有稅收優(yōu)惠，倘若除去稅收優(yōu)惠后，公司的凈利潤(rùn)將縮水不少。

2017年—2019年稅收優(yōu)惠金額分別為2.01億元、1.73億元和1.43億元，占利潤(rùn)總額的比例分別為57.18%、51.1%和38.79%。對(duì)此，招股書(shū)中也提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，稱(chēng)：如果將來(lái)國(guó)家的相關(guān)稅收政策法規(guī)發(fā)生變化，或者公司在稅收優(yōu)惠期滿后未能被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，則將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

此外，銳捷網(wǎng)絡(luò)披露的高管薪酬也十分引人關(guān)注。招股書(shū)披露，2019年公司董監(jiān)高及其他核心人員中共10人在公司領(lǐng)取薪酬，合計(jì)2195.85萬(wàn)元，高管人均薪酬約219.6萬(wàn)元/年。其中，最高為公司董事、總經(jīng)理劉忠東，2019年領(lǐng)薪466.83萬(wàn)元，而公司董事長(zhǎng)黃奕豪在母公司星網(wǎng)銳捷2019年領(lǐng)薪也僅為226萬(wàn)元。

銳捷網(wǎng)絡(luò)2019年董監(jiān)高及其他核心人員領(lǐng)薪情況

《投資者網(wǎng)》就高管薪酬制定的合理性等問(wèn)題向銳捷網(wǎng)絡(luò)求證，但對(duì)方以公司處于IPO審核靜默期為由未作出回應(yīng)。

經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)

銳捷網(wǎng)絡(luò)從事的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全及云桌面行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)。就網(wǎng)絡(luò)設(shè)備行業(yè)而言，華為、Arista、新華三以及中興通訊等在業(yè)務(wù)規(guī)模上仍位居第一梯隊(duì)。根據(jù)紫光股份2019年年報(bào)，2019年新華三營(yíng)業(yè)收入為322.57億元，歸母凈利潤(rùn)為26億元，遠(yuǎn)超銳捷網(wǎng)絡(luò)同期52.2億元的營(yíng)收水平。

在強(qiáng)者林立的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，足夠的資金支持和技術(shù)實(shí)力成為增強(qiáng)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。從此次募投項(xiàng)目來(lái)看，銳捷網(wǎng)絡(luò)擬募集22億元，其中17億元將全部用于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目投資，其余5億元將用以補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得一提的是，今年上半年，銳捷網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流下跌嚴(yán)重，已從去年末的2.16億元降至-7.93億元。不僅如此，報(bào)告期內(nèi)，銳捷網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)負(fù)債率較高，2017年—2019年分別為65.33%、62.88%和67.24%，截至今年6月末該指標(biāo)再創(chuàng)新高達(dá)到77.99%。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率整體呈上升趨勢(shì)，銳捷網(wǎng)絡(luò)在招股書(shū)中稱(chēng)，主要系公司為滿足公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求增加向控股股東及銀行短期借款所致。

根據(jù)招股書(shū)顯示，截至6月末，銳捷網(wǎng)絡(luò)的負(fù)債合計(jì)25.19億元(資產(chǎn)合計(jì)32.3億元)，其中，流動(dòng)負(fù)債中的短期借款為6.57億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款為12.35億元，而公司貨幣資金僅4.24億元。賬上的現(xiàn)金尚不足以支付應(yīng)付款項(xiàng)，足以見(jiàn)得，目前銳捷網(wǎng)絡(luò)仍面臨較大的償債壓力。

存貨周轉(zhuǎn)率低于同行

一般來(lái)說(shuō)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)直接影響企業(yè)存貨規(guī)模及存貨周轉(zhuǎn)情況。2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨賬面價(jià)值分別為5.42億元、6.45億元和8.29億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為29.6%、37.9%和41.2%，規(guī)模逐漸擴(kuò)大。截至今年6月末，公司存貨較去年末激增80%，占流動(dòng)資產(chǎn)比重提高近13個(gè)百分點(diǎn)至54%。

另一方面，銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率整體呈下降趨勢(shì)并低于同行業(yè)平均水平。招股書(shū)顯示，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率(次)分別為3.77、3.89和3.87;今年上半年存貨周轉(zhuǎn)率降至1.1，且仍低于行業(yè)平均水平。

銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率比較

與此同時(shí)，若因產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降導(dǎo)致定價(jià)能力較弱，毛利率也會(huì)相應(yīng)地受到影響。銳捷網(wǎng)絡(luò)也在招股書(shū)中提示了毛利率水平下降等一系列風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率整體呈下降趨勢(shì)，分別為49.77%、47.20%、45.93%及37.05%。分產(chǎn)品來(lái)看，近三年來(lái)，公司的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品毛利率水平與同行業(yè)上市公司均值相比較接近，但今年上半年在行業(yè)均值基本持平的情況下，銳捷網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品毛利率下降7.6個(gè)百分點(diǎn);網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品毛利率下降20.21個(gè)百分點(diǎn)。

就毛利率水平下降的問(wèn)題，銳捷網(wǎng)絡(luò)在招股書(shū)中表示，主要系公司產(chǎn)品及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。公司網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品收入占比較高，其毛利率的變動(dòng)對(duì)綜合毛利率帶來(lái)較大影響。報(bào)告期內(nèi)，數(shù)據(jù)中心交換機(jī)和SMB相關(guān)產(chǎn)品的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下降。

對(duì)于此次分拆上市，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為也有好的地方。太平洋證券研報(bào)指出，分拆后有助于提升銳捷網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)效率及品牌知名度，同時(shí)拓寬銳捷網(wǎng)絡(luò)的融資渠道。但面臨毛利率下滑、較大償債壓力等問(wèn)題的銳捷網(wǎng)絡(luò)能否成功"獨(dú)立"?《投資者網(wǎng)》就相關(guān)問(wèn)題聯(lián)系該公司，對(duì)方以公司處于IPO審核靜默期為由未作出回應(yīng)。(思維財(cái)經(jīng)出品)

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