寒武紀如何估值？寒武紀值不值一千億？

如果不是上市，可能很多人都不知道中國還有寒武紀這樣一家AI芯片公司。

7月20日，寒武紀正式登陸科創(chuàng)板，開盤大漲288%，市值一度沖上千億，收于每股212.4元，漲幅達229.86%。

寒武紀上市也讓一眾股東收獲頗豐，打新中一簽寒武紀如果在今天最高點賣出，可獲利11.52萬元。

寒武紀創(chuàng)始人兼實際控制人陳天石

寒武紀創(chuàng)始人陳天石在午盤后持股的市值達到266億元，科大訊飛、阿里創(chuàng)投等前期投資股東更是浮盈近10倍。

寒武紀不為公眾所熟知，卻是含著金湯匙出生的。

寒武紀出圈

寒武紀是中科院旗下的人工智能芯片初創(chuàng)公司，2016年3月，由陳云霽、陳天石兩位"天才兄弟"合伙創(chuàng)立。

在地質學上，寒武紀指的是大約6億年前的時代，大量無脊椎動物在短時間內出現“生命大爆發(fā)"，以此命名，意喻人工智能即將迎來大爆發(fā)的時代。

陳云霽與陳天石倆兄弟可謂“雙劍合璧”。

哥哥陳云霽1983年出生，14 歲考入中國科學技術大學少年班。2002年，19歲的陳云霽進了中科院計算所碩博連讀，成為當時國產芯片“龍芯”研發(fā)團隊中最年輕的成員，24 歲便取得計算機博士學位。

2015年，陳云霽曾入選《麻省理工科技評論》35歲以下的全球最佳35名創(chuàng)新人士。弟弟陳天石比陳云霽小兩歲，幾乎是重走了一遍哥哥走過的路，從中科大少年班一步步踏入計算所。

在寒武紀如今公開的大股東名單中，陳天石位列第一，但沒有出現陳云霽的名字。在過往的報道中曾提及一個細節(jié)：哥哥好研究，弟弟外向好動，于是哥哥還留在科研所，為芯片而埋頭寫代碼做計算，而弟弟則全心全意當起了CEO，將AI芯片推出市場，在市場落地。

寒武紀成立后研發(fā)出全球首個能夠“深度學習”的“神經網絡”處理器芯片，改變了中國芯片領域長期空白落后的歷史。正值人工智能產品應用爆發(fā)，寒武紀在當年就拿到了上億元的訂單。而其中的最大訂單，來自于剛剛崛起的華為。

可以說，寒武紀的第一次出圈，要感謝華為。2017年，華為在MATE10上搭載了自主研發(fā)的麒麟970芯片，該芯片首次采用了NPU(神經網絡處理器)，而這款NPU的設計團隊就來自于寒武紀。

隨后，華為海思幾乎包攬了寒武紀2017-2018年所有營業(yè)收入，這讓襁褓中的寒武紀聲名大噪，跟進的投資者可以說踏破門檻。

寒武紀在上市前經歷了六輪融資。科大訊飛是2016年8月最早一批投資寒武紀的公司。

根據招股書，科大訊飛當時增資總對價為1000萬元，2019年5月，科大訊飛將其持股的0.25%轉讓給廣州匯星，總對價為5000萬元，早已將本金賺了回來，如今科大訊飛的持股市值約9.21億元。

阿里創(chuàng)投進入得略晚，在2018年7月和2019年1月兩次對寒武紀增資，增資總對價合計為1.4995億元，位列第十大股東，如今市值約14.98億元。

高虧損與高估值邏輯

回顧寒武紀的上市進程，可以用極為迅速來形容，從受理到上市只用了68天，創(chuàng)下今年以來科創(chuàng)板過會企業(yè)的最快紀錄。

而且，寒武紀至今未盈利，尤其是從去年開始，華為使用自主研發(fā)的芯片，向寒武紀的采購金額銳減，2020年一季度再次減少，占比從最高的95%下降到不足15%。

根據招股書顯示，2017年、2018年、2019年寒武紀的營收分別為784萬元、1.17億元、4.44億元，歸屬于母公司普通股的凈虧損分別為3.8億元、4104萬元、11.78億元。

2020年一季度，寒武紀的營收為1155萬元，較上年同期減少18.91%，公司稱主要系從華為海思取得的終端智能處理器IP授權業(yè)務收入同比下降較大，同時新冠肺炎疫情對公司的營業(yè)收入產生了一定影響。

寒武紀預計，2020年上半年營業(yè)收入約為8200萬元至8600萬元，預計同比下降約12.24%至16.32%。另外，2020年一季度寒武紀凈利潤虧損1.08億元，并預計上半年凈利潤為-2.3億元至-2.1億元，虧損的主要原因均為公司研發(fā)投入大幅增加。

公司的財務數據與資本上市上的“造富神話”，形成了鮮明的對比。對寒武紀的質疑再一次被放大：一個尚未盈利、連年虧損的公司，到底值不值1000億?

從業(yè)績角度上看，寒武紀當然不值。但是，為什么寒武紀能夠得到如此高的估值和期待?

不可否認，當下的資本市場對于芯片行業(yè)的熱情和期盼，可謂史無前例的高。在科技產業(yè)發(fā)展的大周期，以及中美之爭的大背景下，寒武紀所研發(fā)的AI芯片是國家戰(zhàn)略級產品。

前中信證券高級副總裁兼互聯網首席分析師、深度科技研究院院長張孝榮向《21CBR》分析了寒武紀的估值邏輯和意義：

"首先，寒武紀的技術和產品，在近年來國內涌現的AI芯片公司中，是絕對的第一梯隊。這家公司是我國AI芯片的標桿，它的市場地位和戰(zhàn)略意義，類似于中芯國際在芯片代工行業(yè)中的作用。

其次，當前整個AI芯片行業(yè)處于萌芽階段，對于寒武紀的任何一種估值方式可能都存在偏差，不應當用公司商業(yè)化的程度來給寒武紀估值。寒武紀是大國重器，在外部技術封鎖、內部自主創(chuàng)新的背景下，寒武紀的戰(zhàn)略價值無法估計。"

根據招股書顯示，寒武紀虧損的主要原因有兩方面，一是公司研發(fā)支出較大，產品仍在市場拓展階段，二是報告期內因員工激勵股份支付較大。

“雖處于虧損狀態(tài)，但成立僅四年，尚在可控范圍。另外，產品迭代較快是寒武紀的優(yōu)勢，相較于其他國外芯片設計公司與A股上市芯片設計公司以平均每1-3年的迭代周期推出系列新產品，寒武紀的研發(fā)能力表現突出。”這個來自證券日報網的觀點，從業(yè)務發(fā)展的角度說明了對這家公司給予如此高估值的理由，它認為，寒武紀三年營收增長超過50倍。

國信證券給寒武紀貼上了“芯二代”(第二代芯片公司)的標簽，"也是人民的希望"，其解讀道：

"首先，不同于在國際巨頭的框架下、重復別人的芯片設計工作的傳統芯片公司，寒武紀是在自己的理論框架下，從事的是開創(chuàng)性的芯片設計工作。創(chuàng)始人發(fā)表的核心論文是寒武紀設計芯片的理論基礎。

其次，一代芯片是Pin-Pin替代，只有成本優(yōu)勢。以寒武紀為代表的第二代芯片設計公司開始自主底層架構創(chuàng)新，向解決方案、生態(tài)系統方向拓展。

最后，不同于已經上市的第一代芯片公司，寒武紀趕上了國內資本市場大發(fā)展時代，引領‘芯二代’的先鋒，將是資本市場的焦點。"

資金缺口與營收破局

盡管二級市場火熱，但寒武紀并沒有達到自己募集資金的預期。此前，寒武紀招股書披露的預計募集資金為28.01億，對應市值約為280億，但根據7月6日確定的科創(chuàng)板發(fā)行價格64.39元/股，預計寒武紀募集資金總額25.82億元，略有縮水。

縮水的估值似乎說明了市場對于寒武紀的前景仍然保留了一點謹慎。寒武紀在上市之前，丟掉了最重要的護城河——與華為海思的合作關系。短期來看，誰會成為寒武紀的大客戶，讓寒武紀保持一定的營收?這是存疑的。

根據招股書顯示，寒武紀此次募集的資金將全部用于與公司主營業(yè)務相關的項目，即新一代云端訓練芯片及系統項目、新一代云端推理芯片及系統項目、新一代邊緣端人工智能芯片及系統項目，以及補充流動資金。

除了芯片研發(fā)本身，寒武紀還將進一步加強 IC 工藝、芯片、硬件相關的公共組件技術和模塊建設，未來三年計劃投入資金 3-4 億元;同時也將進一步加強跨芯片的基礎系統軟件公共平臺建設，未來三年計劃投入資金 3-4 億元。

根據虎嗅的報道，寒武紀的資金缺口至少有36億元。為了持續(xù)研發(fā)并快速迭代產品，寒武紀短期內需要如此大的投入，最合適的途徑就是上市。

"芯片的進化和發(fā)展，是一個長期的過程，需要巨大投資。寒武紀的營收和商業(yè)化，不是當前應該關注的重點，重要的是如何幫助芯片創(chuàng)新企業(yè)度過寒冬。"張孝榮說。(文/ 邱月燁 編輯/ 譚璐)

關鍵詞： 寒武紀如何估值