九恒條碼估值“跌宕起伏” 順豐領(lǐng)銜明星客戶群

近期，有一家公司經(jīng)歷著跌宕起伏，踏著小腳步走向A股。

廣州九恒條碼股份有限公司(下稱“九恒條碼”)預(yù)更新披露了招股說明書，擬主板上市，公開發(fā)行不超過2125.5628萬股，占發(fā)行后總股本的比例比低于25%。

利潤“坐過山車”

據(jù)了解，九恒條碼致力于快遞物流應(yīng)用材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品涵蓋電子面單、快遞運單及快遞包裝材料等全系列快遞物流應(yīng)用材料產(chǎn)品。

從產(chǎn)品上看，九恒條碼主要擁有電子面單和快遞包裝材料等兩大產(chǎn)品，其中2017年-2019年(下稱“報告期”)電子面單產(chǎn)生的銷售收入分別為31912.81萬元、68453.57萬元、73485.29萬元，快遞包裝材料產(chǎn)生的銷售收入分別為19619.6萬元、33955.22萬元、42385.54萬元，兩者合計占當期主營業(yè)收入的52.45%、72.75%、77.99%，為公司主要收入來源。

需要指出的是，根據(jù)國家郵政局公布的郵政行業(yè)運行情況，2017年-2019年，九恒條碼快遞面單(包含電子面單和快遞運單)的市場占有率分別為23.04%、31.6%、37.11%，屬于行業(yè)的佼佼者。

提及快遞物流行業(yè)，我們熟知的便是“四通一達一豐”(即申通快遞、圓通速遞、中通快遞、百世匯通、韻達快遞、順豐)，事實上，這些類型的企業(yè)是九恒條碼的下游客戶。其中，順豐和申通更是九恒條碼的“金主”。

報告期內(nèi)，九恒條碼電子面單產(chǎn)品占順豐快遞面單的份額分別為51%、61%、71%，占申通快遞面單的份額分別為38%、78%、66%。順豐、申通超過一半相關(guān)產(chǎn)品是由九恒條碼提供。

得益于客戶的加持，2017年-2019年，九恒條碼分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.9億元、14.16億元、14.93億元，持續(xù)增長。

與此相比，公司利潤卻像在“坐過山車”，起起伏伏。2018年九恒條碼扣非后歸母凈利潤同比增長了30.62%，然而到了2019年不僅沒保持增速，還同比下降了22.17%，和2017年僅相差100萬元左右。

估值“跌宕起伏”

作為細分領(lǐng)域的佼佼者，九恒條碼自然受到投資者的親睞。查詢后，記者發(fā)現(xiàn)，其歷史上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件有些令人摸不著頭腦。

據(jù)了解，九恒條碼成立于2002年，由周孝偉、曾祥蘭、李京武、唐清迪、廖靜、左華平、劉芝琳、劉小輝出資設(shè)立。

2016年5月2日，沈雁將持有九恒條碼2.08%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永州恒勁;1.74%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永州恒通;1.18%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永州恒盛，轉(zhuǎn)讓價格為4.38元/出資額。

2016年5月7日，倪樂、郭文蘭、永州恒佳以5.37元/出資額的價格入股了九恒條碼，其中倪樂、郭文蘭、永州恒佳此前均未出現(xiàn)在九恒條碼的股東名單中。

2016年5月15日，沈雁將持有九恒條碼0.11%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永州恒通;0.56%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永州恒盛，轉(zhuǎn)讓價格為4.38元/出資額。

到目前為止，九恒條碼每出資額的估價差別還算不大。到了2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出資額的價格入股九恒條碼。

在短短20天內(nèi)，九恒條碼的每出資額的價格跌宕起伏，先是5天內(nèi)增長了22.6%，然后是8天后下降18.44%，再又7天之后猛增長152.05%。

為何，九恒條碼會上演如此“跌宕起伏”的劇情?

對賭頻頻失敗

除了上述情況之外，記者還發(fā)現(xiàn)，九恒條碼和實控人曾簽署多份對賭協(xié)議。

截至招股說明書簽署日，沈云立通過直接及間接的方式實際控制九恒條碼51.9%的股權(quán)，為其控股股東和實控人。

2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出資額的價格入股九恒條碼;2016年10月，王力群以11.04元/出資額的價格入股九恒條碼;2017年5月，廣發(fā)信德、寧波約拿、王力群以21.93元/出資額入股或增資九恒條碼;2018年6月，廣州粵科、廣東粵科、章海波以24.94元/出資額入股九恒條碼。

上述的入股或增資，九恒條碼和沈云立均與資方簽訂了對賭協(xié)議，同時約定了業(yè)績承諾。

如珠海乾亨與九恒條碼和沈云立約定，九恒條碼2016年、2017年和2018年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別不低于8000萬元、9500萬元和10500萬元。

廣發(fā)信德、寧波約拿與九恒條碼和沈云立約定，2016年、2017年、2018年和2019年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別不低于6500萬元、10000萬元、12000萬元和14400萬元。

章海波、廣州粵科、廣東粵科與九恒條碼和沈云立約定，九恒條碼2018年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤不低于10000萬元。

王力群前后兩次與九恒條碼和沈云立對賭。2016年10月，王力群入股九恒條碼時與九恒條碼和沈云立簽署了對賭協(xié)議，約定九恒條碼2016年、2017年和2018年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別不低于8000萬元、9500萬元和10500;2017年5月，王力群增資九恒條碼時與九恒條碼和沈云立簽署了對賭協(xié)議，約定九恒條碼2016年、2017年、2018年和2019年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別不低于6500萬元、10000萬元、12000萬元和14400萬元，提高了后期對成長性的期待。

需要指出的是，九恒條碼2016年扣非后凈利潤為6886.91萬元，同時，結(jié)合上述2017年-2019年九恒條碼扣非后凈利潤可以看出，九恒條碼后三年均未完成當年的業(yè)績承諾。

也就是說，除了2016年，上述九恒條碼、沈云立與資方的對賭均以失敗告終，而九恒條碼和沈云立將面臨巨大的資金壓力。

對此，一位業(yè)內(nèi)人士表示，對賭協(xié)議的存在，實際上就是公司與資方的一種博弈，若成功了，什么都好說，但是萬一失敗了，公司可能要面臨著巨額的資金賠償，很有可能導(dǎo)致公司資金缺口出現(xiàn)重大問題，重則可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變更甚至直接破產(chǎn)。

眼見“越賭越輸”，九恒條碼卻收到一個從天而降的餡餅。

2019年5月至6月前后，珠海乾亨、王力群、廣發(fā)信德、寧波約拿、廣州粵科、廣東粵科、章海波均與九恒條碼和沈云立簽訂補充協(xié)議，終止投資協(xié)議之補充協(xié)議中業(yè)績對賭、股份回售等特殊條款，同時，均未定要求沈云立和公司承擔任何法律責任。

九恒條碼絕境逢生，不需要再擔心對賭失敗的收尾問題。

2019年6月28日，九恒條碼首次提交了申報稿，“終止對賭”不久，就計劃主板上市。

那么，為何資方愿意“無償”終止對賭協(xié)議的履行，其中是否有隱情?此次九恒條碼IPO是否受到投資方資本“催促”而進行，還是IPO才能解決與資本之間對賭失敗，從而不需要賠償?shù)?ldquo;妙計”?

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